核心结论：　　1、煤炭需求放缓已成定局，2008年8月，火电发电量、生铁产量、水泥产量同比增幅仅为1.8%、-1.5%、1.5%，连续6个月呈现出增速下滑的局面。
　　2、煤炭国际价格大降，一月内下降10——25%，国内价格出现小幅回调。
　　3、经济增长方式的转变、近期经济下滑趋势共同影响煤炭需求，煤价在第四季度将延续回落趋势，但回落幅度不会太大。
　　4、煤炭高位回落但不会回到低价时代。兖州煤业(9.26,-1.02,-9.92%,吧)近10年的煤价走势表明，煤炭价格上涨和回落的周期都为2年左右，长期看，煤价向上趋势十分明显。
　　5、煤炭股前三季业绩仍将维持高增长态势，第四季度煤炭价格回落对全年高增长影响不大，2008年称为煤炭业绩的制高点，2009年业绩增长主要依靠产量增长，增幅较低已成定局。
　　6、估值上，目前煤炭股2008年市盈率为13倍左右，2009年市盈率达12倍左右，考虑到煤炭行业作为基础性能源的特点，给予长期15倍平均市盈率较为合理，目前估值较低，但是，煤炭行业正处在景气回落的初期阶段，我们预计需求放缓和业绩增长乏力将导致煤炭行业低估值水平延续1年或1年以上的时间。目前投资建议为中性。
　　一、煤炭需求放缓已成定局
　　电力、冶金、建材、化工是四大用煤行业。其中，电力用煤占比达到50%以上，是第一用煤大户，冶金与建材用煤占比达15%左右，化工用煤占比为6%左右。自2008年下半年以来，在中国经济增长放缓的大背景下，四大用煤行业都呈现出增长放缓的趋势。2008年8月，火电发电量、生铁产量、水泥产量同比增幅仅为1.8%、-1.5%、1.5%，连续6个月呈现出增速下滑的局面。
　　不难预料，火电、钢铁、冶金、建材等投资性项目在2008年第四季度仍将维持增幅下滑的趋势，相应的，煤炭的需求增长放缓已成定局。反映煤炭供需晴雨表的秦皇岛港口煤炭库存自9月下旬来一直超过800万吨，处历史最高值，直接折射出电力用煤需求不旺。同时，钢铁行业自9月份来开始执行的限产令，部分钢厂的限产幅度达到了20%，这直接影响了焦炭的供需平衡，独立炼焦企业紧随其后，也开始了限产降价。
　　二、国际、国内煤炭价格开始回落
　　国际方面，9月中下旬后，受金融海啸冲击，国际电煤价格一路走低，创近6个月新低点。据环球煤炭电子交易平台每周指数显示，10月3日国际煤价又较前一周大跌7.81美元/吨，已下跌至121.17美元/吨，这一价格较9月初更相差了40.18美元/吨。仅仅一月时间，国际煤价下跌幅度近25%。澳大利亚煤炭价格自7月份达到历史高点190美元/吨后不断走低，近期回落到150美元/吨，回落近20%，近一月的回落幅度接近10%。
　　国内动力煤炭价格方面，不论是车板价还是坑口价格都出现了一定幅度的回落。目前，动力煤正遭遇冬季供暖高峰来临前的淡季，随着季节的转换，淡季因素正在加强对电力和煤炭消费的影响。港口存煤居高不下，使得动力煤市场的供求局面发生转变，导致动力煤价格在近期有50元左右的下滑。受宏观调控等因素作用，国内煤炭也呈现出高位回落之势。中国物流信息中心数据显示，中国8月份流通环节原煤整体价格指数环比下跌2.7%，出现4月份以来的首次回落。
　　国内炼焦煤方面，由于焦炭行业也进入了降价限产的局面中，焦炭价格下跌幅度较大，最大的下降了1000元/吨，降幅在30%左右。可以判定，焦炭的主要原料炼焦煤也进入了景气下滑的周期中，一部分地方矿的炼焦煤在钢铁行业需求放缓的形势下降低了焦煤价格，下降幅度约为10%左右。有些国有矿的炼焦煤合同价与前期高涨的市场价仍有较大的差距，近期市场价格有所回落，国有矿的合同价仍暂时保持原有水平。我们判断，如果第四季度钢铁行业继续保持低迷状态，国有矿的炼焦煤合同价也有望回调。
　　三、经济增长方式的转变制约煤炭消费
　　中国经济长期以来就是主要由投资来驱动增长的，我国投资额占GDP的比重数年来高达40%以上，过度投资形成的过剩产能，以大量出口廉价制造品的形式加以释放，以此来维持较高的经济增长。但是长期的巨额贸易盈余，必然会导致本币升值压力，为了保护出口企业和维持高额出口，就不得不由货币当局大量购买外币，以此来保持本币的低汇率。这样做的后果是长期货币超发，流动性泛滥，积累起大量过剩的购买力，最终便反映为资产泡沫和通货膨胀。
　　大多数经济学家都认为，解决目前我国资产泡沫和通货膨胀的根本出路，还在于着力进行经济发展模式转变，由投资和出口拉动的增长模式转变为技术进步和效率提高驱动的增长模式，由此需进行产业结构调整，一是加大对制造业的产业升级，提高技术水平及附加值，减少高耗能及污染；二是大力发展以服务业为主的第三产业；三是积极发展高附加值的技术密集型及知识密集型产业，研究开拓节能和环保的新能源、新技术；四是大力发展循环经济，加强资源的综合利用和再循环。过去的产业结构形成的高速增长以大量消耗廉价的能源为代价，转变产业结构将必然会放慢对能源的消费，进而从根本上影响我国的主要能源——煤炭的需求。
　　当然，我国经济增长模式的转变是一个长期的过程，能源需求、煤炭需求在相当长的时间内仍将保持正数的增长，但比较明显的是，在目前经济增长被动转型的过程中，能源需求、煤炭需求已显著下降。
　　四、煤价高位回落但不会进入低价时代在经历了数年的煤炭资源重新定价的过程后，如今的煤炭价格在一定程度上反映了原来本该计入而没有计入的环境成本、人力成本、资源成本，期望煤炭价格恢复到过去的水平已不现实。
　　鉴于目前煤炭行业正处在大力整合、煤炭产业集中度不断提升的时期，如果煤炭供给出现宽松局面，正好为行业整顿小煤矿提供良好契机，为煤炭产量控制提供了较大的空间。另外，电力、钢铁行业的增速放缓并不意味着停止增长，以我国电力装机容量的规划来看，2009年、2010年计划新增装机容量仍有8000万千瓦，以新增装机容量中80%为火电机组来计算，火电装机容量可达6000万千瓦，仅此一项增加的煤炭年需求可达1亿吨。未来2年，我国煤炭需求仍将维持在5%左右的水平。我们认为，煤价短期回落是对前期煤炭价格大幅快速上升的合理修正，预计第四季度煤炭价格将继续延续回落态势，回落幅度在10%左右，但受煤炭需求长期为正增长的支撑，煤炭价格进一步大幅下跌的可能性不大。
　　从兖州煤业(9.27,-1.01,-9.82%,吧)1995年以来历年的商品煤综合售价可以看出，煤价往往在连续上涨两年后，进入一年或两年的下降周期。即使是受到亚洲金融危机影响的1998年、1999年，煤价连续下降13.2%、15.7%，合计下降幅度深达30%左右，但随后便进入了三年连续上涨的周期。此轮煤炭上涨周期自2007年始，2008年的上涨幅度大约60%，达到了历史最高值。2007年、2008年两年合计上涨幅度可达80%，即便此轮下跌幅度达到30%，煤价较2006年还是上涨了约30%，公司的利润率还是有一定的保证。
　　作为煤炭公司的代表，兖州煤业(9.27,-1.01,-9.82%,吧)的煤价走势反映出我国煤炭价格从长期看呈现出不断走高的态势，尽管运行在不同的经济周期阶段，煤炭价格总有两至三年的上涨、下跌周期。
　　图3兖州煤业1995年以来商品煤综合售价图
　　五、上市公司三季报业绩靓丽但好景不长
　　2008年，煤炭价格涨幅居历史之最，煤炭类上市公司的业绩增幅也居历史之最，2008年上半年，21家煤炭采选类公司主营业务收入达1542亿元，同比增长31.2%，净利润达314亿元，同比增长72.5%。一半以上的公司的净利润超过平均水平73%。我们预计煤炭板块前三季度净利润增长仍能维持上半年的态势，呈现出高速增长的特点，据统计，21家煤炭开采类上市公司中有14家明确公告前三季度业绩有50%以上的增长，其中有10家公司的同比增幅可达100%以上。我们判断，前三季，全部煤炭类公司的业绩仍十分靓丽，净利润同比增长可达70%左右。目前煤炭价格的下滑不会影响全年业绩的高增长。
　　但在高基数下，除个别合同价格远低于市场价格的公司外，2009年大部分煤炭公司的煤炭价格难有进一步增长，煤炭公司的业绩增长更多地依靠产量增长，可以肯定的是，2008年将成为煤炭公司业绩的一个制高点，2009煤炭上市公司的业绩增长放缓已成定局，个别公司甚至将出现负增长。
　　六、缓增长阴影下低估值难有提高
　　目前，煤炭行业2008年的预测市盈率已降至13倍左右，处历史较低水平，但市净率仍略高，为3.47倍左右。与美国市场煤炭板块20余倍的市盈率相比，低估较为明显，不过，与香港市场相比，煤炭股的A/H股溢价平均在40%左右。
　　目前2007年静态市盈率达到20倍，但考虑到2008年煤炭行业净利润可达70%左右，2008年动态市盈率降至13倍左右，可与2005年——2006年相当，2009年行业利润仍有10%左右的增幅，因此2009年市盈率可降至12倍左右。从10年周期看，我们认为，以煤炭行业在我国能源领域的基础性地位而言，在我国工业化尚未完成的未来10年间，煤炭行业市盈率均值在15倍左右较为合理。煤炭行业目前有所被低估。
　　但是，在近两年经济缓增长、煤炭需求缓增长阴影的笼罩下，煤炭股的低估值将长期存在，难以提高。回顾自2005年下半年开始的煤炭价格增长乏力的2年间，煤炭股的市盈率一直在16倍以下徘徊。我们判断，尽管目前煤炭股估值从长期看处在被低估的区间，但是，考虑到煤炭需求放缓带来的煤炭行业的景气度下滑，我们预计需求放缓和业绩增长乏力将导致煤炭行业低估值水平延续1年或1年以上的时间。我们继续维持对行业中性的投资评级。
　　图4 1998年——2008年煤炭行业整体法市盈率一览表请务